2019年12月12日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《若干规定》”），允许上市公司分拆子公司在境内上市并明确了分拆上市的具体规则，有利于公司理顺业务架构，拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，从而优化资本市场的资源配置。但毋庸置疑，《若干规定》的门槛相对较高，导致上市公司体系内孵化的很多业务无法通过分拆上市实现独立发展。与此同时，新三板正在如火如荼地进行新一轮改革，设立精选层，建立转板上市机制。新三板精选层或可成为上市公司分拆上市的又一重要的路径选择。
一、境内分拆上市的标准路径
2010年之前，关于分拆上市的监管制度集中于分拆到境外上市领域。2010年4月，监管层释放出允许境内分拆创业板上市的积极信号，但随后态度逐步转为“不鼓励”和“从严把握”。《首发审核非财务知识问答》（以下简称“IPO审核51条”）中，明确“对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策”。
2019年以来，监管层对于境内分拆上市制度的态度发生了转变。2019年1月，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确提出“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”2019年3月，中国证监会在《首发业务若干问题解答（一）》[1]中删除了上述IPO审核51条中的相关表述，至此，A股分拆上市在政策层面不存在障碍。
2019年12月12日，中国证监会正式发布了《若干规定》，从上市公司分拆的条件、信息披露和决策程序、监管等方面对上市公司分拆所属子公司境内上市的相关事项予以规定。从适用范围来看，《若干规定》规定的分拆主体是境内上市公司，上市主体是上市公司直接或间接控制的子公司，上市方式是首次公开发行股票或重组上市。《若干规定》规定的实质性分拆条件主要包括上市公司的盈利条件、子公司的净利润和净资产占比、对拟分拆子公司的业务和资产的限制、上市公司及子公司的董事、高级管理人员及其关联方持股比例限制、独立性及同业竞争和关联交易问题、负面清单等方面。
《若干规定》明确了上市公司分拆子公司在境内上市的具体规则，也描述了上市公司境内分拆上市的标准路径，不仅适应了上市公司随着资本市场的发展实现业务聚焦与不同业务均衡发展的需求，也有利于进一步优化资本市场资源配置，深化金融供给侧改革。但毋庸置疑，《若干规定》的门槛相对较高，导致上市公司体系内孵化的很多业务无法通过分拆上市实现独立发展，不利于该等业务的独立融资、激励及发展。
二、上市公司分拆子公司在新三板挂牌并申请精选层公开发行
众所周知，随着全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）系列规则的发布，新三板发生着全面而又深远的变革，精选层是否是未来上市公司分拆子公司的选择之一？
目前，新三板对于上市公司子公司分拆上市并没有特殊规定。鉴于新三板采用基础层、创新层和精选层的分层结构，总体看来，上市公司子公司分拆到新三板挂牌的路径如下：
(一)新三板挂牌并进入基础层、创新层
根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，挂牌需要符合下列条件：依法设立且存续满两年；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导；全国股转公司要求的其他条件。总体看来，挂牌条件相对宽松，比较容易实现。根据以往上市公司子公司分拆挂牌新三板的审核实践，需要关注的典型问题主要包括：是否存在同业竞争和关联交易、财务数据是否存在重大差异、是否具有独立面向市场能力和持续经营能力、上市公司公开募集资金是否投向子公司业务等等。根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》的规定，公司可以由基础层进入创新层或者在挂牌的同时进入创新层，主要需要满足财务指标、融资金额、合格投资者数量、净资产、公司治理、负面清单等方面的条件。从具体条件来看，由基础层进入创新层或者在挂牌的同时进入创新层的实质性标准是一致的。
(二)由创新层进入精选层申请公开发行
根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》的规定，在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。即创新层挂牌公司连续挂牌满12个月，在满足相关条件的基础上，可以公开发行并进入精选层。
进入精选层和《若干规定》规定的上市公司分拆上市的主要差异条件如下：
财务指标
上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。
标准一：市值＋净利润＋净资产收益率
市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%
标准二：市值＋收入＋现金流
市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正
标准三：市值＋收入＋研发收入占比
市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%
标准四：市值＋研发
市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5,000万元
上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的30%。
对拟分拆子公司的业务和资产限制
上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产，但拟分拆所属子公司最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%的除外；上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。
不得属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。精选层设立初期，优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层，后续将结合深化新三板改革措施落地情况及监管环境统筹考虑。
董事、高级管理人员及其关联方持股比例限制
上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10%；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。
另外，根据《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》，发行人为上市公司直接或间接控制的公司的，重点核查事项集中在独立性、信息披露和决策程序三个方面。具体体现为：一是发行人是否存在上市公司为发行人承担成本费用、利益输送或其他利益安排等情形，对上市公司是否存在重大依赖，是否具有直接面向市场独立持续经营的能力；二是发行人信息披露与上市公司是否一致、同步；三是发行人及上市公司关于发行人本次申请股票公开发行并在精选层挂牌的决策程序、审批程序与信息披露等是否符合中国证监会、证券交易所的相关规定，是否符合境外监管的相关规定（上市公司在境外上市的），如果存在信息披露、决策程序等方面的瑕疵，是否存在影响本次发行的争议、潜在纠纷或其他法律风险。相较于《若干规定》，上述均为基本的关注事项，限制较少。
从公开资料来看，上市公司控股子公司包括苏轴股份、贝特瑞、颖泰生物、森萱医药、钢银电商等纷纷公告其向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌申请已获得全国股转公司受理。其中，颖泰生物的精选层挂牌申请在2020年6月10日获得挂牌委员会审议通过，成为首批精选层审核通过企业。
三、精选层对上市公司境内分拆上市的意义
随着此次精选层的设立以及新三板的全面深化改革，精选层或将成为上市公司境内分拆上市的新选择，对上市公司境内分拆上市具有重大意义。
（一)精选层有利于上市公司子公司实现分拆上市
首先，精选层设置了四套财务指标，不单囿于净利润指标，而是采用了“市值+财务条件”的标准，最大限度地覆盖了各种不同类型的优质企业，也将市场对企业的主观认可度与企业的客观经营业绩有机结合统一，更加科学合理，也更加具有可行性。
其次，相较于《若干规定》，精选层设置的财务指标较低，也没有拟分拆子公司净利润在上市公司50%以内、净资产在30%以内，上市公司与拟分拆子公司董事、高管分别持股10%以内、30%以内等一些具体条件的限制，条件限制相对较少。最后，如果无法满足《若干规定》的分拆上市条件，则需要上市公司放弃对子公司的控制权，由子公司走IPO程序（例如国民技术、佐力药业、中新赛克等），涉及子公司的实际控制人变更问题，时间较长、成本较高，并且拟上市的子公司往往是上市公司的优质资产，上市公司很难将其剥离出去，可行性较低。
(二)精选层有利于上市公司子公司满足融资诉求
不可否认，上市公司分拆上市的最大诉求是融资，相较于A股，精选层亦有利于满足上市公司子公司的融资特别是直接融资需求，同时也能优化上市公司的财务结构。
上市公司子公司进入精选层即公开发行股票，公开发行自由度较高，有直接定价、竞价或询价方式三种方式确定发行价格，给了精选层企业更多的选择空间。同时，新三板在前次优化定向发行制度的基础上，进一步改进现行定向发行业务规则，提高融资效率，减低融资成本。
另外，挂牌精选层有利于提升子公司的知名度，作为独立主体受到银行、投资机构等机构的认可，同时利用资本市场的多种融资工具为其融资提供便利。
(三)精选层有利于上市公司子公司的价值发现及上市公司的估值提升
一方面，现行监管体系下，相较于非上市公司，拥有上市公司背景的股东，本身就能为子公司提供一定的信誉背书，更容易被监管层和资本市场接受和认可；另一方面，精选层作为专业的市场，具备定价功能。上市公司子公司进入精选层公开发行，股票亦具有流通性，可以利用市场的定价功能和流动性，充分发现子公司的价值，为子公司和上市公司带来整体估值的提升，借助资本市场的力量独立发展，甚至反哺上市公司。
(四)精选层有利于上市公司子公司的持续激励
精选层股票公开发行可以向战略投资者配售，公司的高级管理人员、核心员工可以通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战略配售，未来随着新三板的进一步改革可以采用更加灵活多样的激励工具。这不仅有利于提高管理层、核心员工的积极性，将其个人发展与公司发展紧密结合起来，创造利益共同体，在约束个人行为的同时激励其更好地为公司服务，也有利于增强投资者的信心，使公司获得更高的估值和青睐。另外，精选层的流动性也为上市公司调整自身战略和业务结构提供了更多的渠道和可能性，有利于子公司未来进一步发展。
(五)精选层有利于上市公司子公司实现渐进式发展
从公司治理来看，子公司纳入上市公司体系管理运营，具备一定的公司治理基础，在新三板基础层-创新层-精选层的分层路径指引下，可以循序渐进地伴随企业的发展步伐合理选择、实现过渡，而非一蹴而就地“惊险一跃”。
从发展路径来看，《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》已于2020年6月3日公布，建立了新三板转板上市机制。试点期间，在精选层连续挂牌一年以上的新三板公司可以申请转板至上海证券交易所科创板或深圳证券交易所创业板上市，这意味着上市公司子公司进入精选层后可以通过转板方式实现在沪深交易所的上市，这是制度赋予上市公司子公司的另一个选择。
作为金融供给侧结构性改革的体现，新三板改革无疑是一个持续深化的过程，为上市公司分拆上市提供了难得的机遇和制度红利，精选层或可成为上市公司分拆上市的另类选择。
[注]
[1] 2020年6月10日，中国证监会发行监管部发布《关于发行审核业务问答部分条款调整事项的通知》，对《首发业务若干问题解答》部分条款进行了补充完善和修订，关于分拆上市的相关内容并无实质性变化。